Na teoria, cada empresa tem sua “estrutura ótima de capital”, exatamente o balanço entre capital próprio e de terceiros que minimize o custo final a ser arcado

No mundo financeiro, a dívida assume papel tanto de vilão como de mocinho, de acordo com a situação do tomador do empréstimo. Essa história chamada alavancagem já fez fortunas, mas também levou empresas e pessoas à ruína. A teoria econômica, na maioria das vezes, confunde o leitor.

Um indicador bastante usado para se medir a chamada alavancagem de uma companhia é a relação dívida líquida / Ebitda. De forma simples, representa quanto uma empresa “deve” relativamente a uma “proxy” de geração de caixa (desprezando a questão do capital de giro). No caso das empresas abertas brasileiras, a média desse indicador ronda 1,7 (após chegar a 2,3 logo após a pandemia).

Quando falamos na maximização de valor de uma companhia, certamente possuir algum capital de terceiros na estrutura de capital é fator normalmente positivo. Por mais contraintuitivo que pareça, o custo de uma dívida será sempre inferior ao custo do capital próprio.

Primeiro, uma nota de R$ 50 no bolso poderia estar aplicada em algum investimento financeiro, rendendo juros. Portanto, ao contrário do senso comum, o numerário está longe de ter custo de oportunidade zero na carteira.

Adicionalmente, dá-se o seguinte exemplo: você é dono de uma empresa e tem duas opções para capitalizá-la. A primeira seria por meio de um sócio; a segunda, tomando uma dívida de um ano. Passados esses 12 meses, seu sócio vai estar com você, na alegria (lucro) ou na tristeza (prejuízo). Já o credor não vai se importar, exigindo o devido resgate com juros em qualquer situação, mesmo de crise. Portanto, é nítido por que o custo do capital próprio tem que ser mais caro do que o da dívida.

Na teoria de “valuation”, há vários modelos que visam calcular o custo de capital próprio (tecnicamente chamada de “taxa de desconto para o acionista”), para precificar o que é subjetivo por natureza. O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é o modelo mais famoso sobre o assunto. A lógica de longo prazo está espelhada em outros arcabouços, como o do Economic Value Added (EVA): o retorno sobre o investimento, realizado a partir de uma combinação de capital próprio e dívida, deve ser superior ao custo desse mix, para a geração de valor.

Porém, o outro lado da moeda está no curto prazo, no olhar do crédito. De nada adianta se endividar, mesmo se for interessante “na planilha” sob um horizonte longo, se a empresa não puder arcar com os juros e amortizações nos respectivos prazos de vencimento. Em outras palavras, a companhia “quebra” antes de gerar valor.

Uma suposta externalidade positiva do uso de capital de terceiros no balanço de uma companhia privada reside no aumento da disciplina do devedor. Em outras palavras, quando uma empresa se alavanca, tende a ser mais responsável. Por se tratar de um custo fixo, que existirá chova ou faça sol, a introdução de um passivo financeiro limita a liberdade do administrador. Esse tipo de compromisso é útil para conter a ânsia de muitos gestores de primeira viagem, que se obrigam a observar o horizonte de seus projetos não somente pela ótica do retorno, mas também pelo custo (fixo nesse caso) e risco. Enfim, a atenção tem que ser redobrada.

Um erro de alavancagem excessiva (sem a contrapartida do retorno dos investimentos realizados) pode custar até a falência. Olhando sob outro prisma, um excesso de conservadorismo também pode levar à destruição de valor.

Na teoria, cada empresa tem sua “estrutura ótima de capital”, exatamente o balanço entre capital próprio e de terceiros que minimize o custo final a ser arcado. No setor de commodities, por exemplo, a alavancagem costuma ser mais baixa (pela sazonalidade das receitas), tal como em empresas em começo de atividade. Enquanto isso, em segmentos mais previsíveis, como o de concessões, a participação da dívida no capital total normalmente é mais elevada.

Histórias de alavancagem generalizada podem ser “ativas” ou “passivas” e gerar as mesmas consequências. A crise financeira de 2008 foi um exemplo de como gerar “ativo em cima de ativo” pode acabar na destruição de vários entes financeiros importantes, que quebraram, fecharam ou foram absorvidos. Já na pandemia, verificou-se queda súbita e repentina de faturamento e lucro, o que tornou a dívida um problema para várias companhias.

Mas existe o reverso da moeda. Várias ações de empresas alavancadas estão extremamente descontadas em bolsa, a partir de uma Selic que saltou de 2% para 15% ao ano em cinco anos. Mas há casos de companhias que fizeram o dever de casa, têm ótimo desempenho operacional e vão ganhar muito dinheiro quando as despesas financeiras deixarem de ficar tão pressionadas. O momento de seleção e posicionamento é agora, porque claramente a Selic vai cair em 2026, e a virada de resultados é questão de tempo. Essas ações tendem a andar muito na bolsa.

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