Custo financeiro elevado, compressão desigual dos spreads e desaceleração da atividade aprofundam a diferença entre empresas mais resilientes e companhias com balanços pressionados por dívidas

O relatório consolidado do Banco Safra sobre os resultados das empresas brasileiras mostra que o mercado brasileiro de crédito privado atravessa uma fase de divergência mais profunda entre emissores. O pano de fundo é uma economia que ainda absorve os efeitos de um aperto monetário agressivo, mesmo após o início do ciclo de flexibilização pelo Banco Central.

O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central iniciou o corte da taxa básica de juros (taxa Selic) em março de 2026, reduzindo o porcentual de 15% ao ano para 14,75%, mas a transmissão do juro elevado para a economia real continua pressionando empresas, sobretudo as mais dependentes de capital, com menor previsibilidade de receita ou estrutura de capital mais alavancada.

Nesse ambiente, a análise do Banco Safra identifica uma “bifurcação” crescente entre companhias defensivas e nomes expostos a ciclos negativos.

A leitura central do banco é que 2025 consolidou uma separação mais nítida entre créditos de maior qualidade, capazes de sustentar geração de caixa mesmo em cenário adverso, e emissores pressionados por cobertura de juros insuficiente, necessidade de refinanciamento e execução incerta de desinvestimentos ou reestruturações.

Juros, spreads e fundamentos passaram a andar menos juntos

O relatório argumenta que o comportamento dos spreads em 2025 não refletiu apenas a piora ou melhora operacional das companhias, mas também uma dinâmica técnica de mercado. Houve forte demanda por papéis privados em ambiente de juros elevados, o que levou a uma compressão relevante dos spreads dos melhores créditos.

No universo IPCA+, os títulos AAA encerraram dezembro com spread mediano de -20 pontos-base sobre a NTN-B, em movimento de fechamento de cerca de 35 pontos-base desde janeiro de 2025. Em outras palavras, o prêmio exigido para os nomes mais seguros encolheu, mesmo num ambiente macro ainda restritivo.

O choque veio nos papéis de menor qualidade

Esse fechamento, porém, conviveu com episódios de crédito relevantes nos últimos meses do ano, que provocaram correção abrupta em títulos de pior percepção de risco. Para o Safra, esse movimento explicitou um ponto central para 2026: nem mesmo ratings elevados eliminam a necessidade de análise granular por emissor, setor e duration.

Os papéis indexados ao IPCA sofreram mais porque concentram durations mais longas e, portanto, maior sensibilidade a mudanças na percepção de risco e nas condições macroeconômicas. Já os títulos CDI+ registraram estresse mais moderado.

Os vencedores: previsibilidade de receita, disciplina financeira e caixa

Na avaliação do Safra, os melhores perfis de crédito de 2025 se concentraram em companhias com três atributos recorrentes:

Receitas previsíveis ou reguladas

Alavancagem controlada

Capacidade de geração de caixa livre em ambiente de juros altos

Nesse grupo, o relatório destaca Cury, VLI Multimodal, Rede D’Or, Eneva e Rumo.

A Cury aparece como um dos casos mais robustos. A companhia combinou expansão de receita, margens acima da média do setor de baixa renda, forte velocidade de vendas e posição de caixa líquido, beneficiada pela expansão do Minha Casa Minha Vida. A leitura do Safra é de que a empresa preserva perfil de crédito defensivo mesmo com crescimento.

A VLI Multimodal é retratada como um caso de risco baixo, com alavancagem moderada, geração operacional consistente e sólida liquidez. A companhia, na visão do banco, segue favorecida pela integração logística entre ferrovias, portos e terminais, embora o mercado acompanhe a renovação da concessão da FCA.

A Rede D’Or manteve trajetória de crescimento em volume e ticket, com integração mais madura da SulAmérica e margens hospitalares ainda elevadas. O Safra ressalta a resiliência do setor e a robusta geração de caixa como fatores de sustentação do crédito.

A Eneva, por sua vez, se beneficiou da incorporação de novos ativos, maior despacho térmico e reforço de capital, o que permitiu a retomada de alavancagem abaixo de 3 vezes. O banco vê a empresa como uma das principais vencedoras do ciclo, embora observe risco de novos investimentos voltarem a pressionar o balanço.

Já a Rumo é apontada como um nome favorecido por ativos estratégicos, concessões longas e acesso ao mercado, ainda que o forte ciclo de capex imponha monitoramento contínuo sobre a estrutura de capital.

Os pressionados: alavancagem alta, juros caros e execução incerta

Na outra ponta, o Safra cita como casos de maior pressão Braskem, CSN, Raízen, Vicunha e Kallas. Em comum, essas companhias combinam piora operacional, maior alavancagem, cobertura de juros fraca e dependência de eventos extraordinários para reequilíbrio financeiro.

A Braskem surge como o caso mais crítico entre os nomes analisados. A companhia encerrou 2025 com alavancagem de 14,7 vezes, prejuízo bilionário e consumo de caixa operacional. O banco classifica o risco como elevado, agravado pelo default de juros na Braskem Idesa e pela forte exposição à ciclicidade petroquímica global.

A CSN, embora tenha mostrado recuperação de EBITDA puxada pela mineração, ainda é vista sob perspectiva negativa. O Safra sustenta que a estrutura de capital segue tensionada, com fluxo de caixa operacional negativo, custo médio de dívida elevado e dependência relevante do plano de alienação de ativos.

A Raízen representa outro ponto crítico. O relatório descreve uma empresa ainda em processo de reestruturação, com prejuízo expressivo, alavancagem elevada e negociações em curso no âmbito de sua recuperação extrajudicial. Apesar da resiliência da distribuição de combustíveis, os segmentos de açúcar e etanol seguem pressionados.

A Vicunha reflete a deterioração de um setor mais exposto ao juro alto e à concorrência internacional. O Safra destaca a compressão de margens, o peso do custo financeiro e a alavancagem acima do covenant anual como fatores de atenção.

No caso da Kallas, o problema está na combinação entre queda de vendas, aumento de estoques, necessidade de refinanciamento no curto prazo e ambiente ainda difícil para imóveis de média e alta renda em São Paulo.

Setores mostram mapa claro de resiliência e fragilidade

O recorte setorial do Safra reforça a tese de que 2025 não foi um ano homogêneo para o crédito corporativo.

Setores mais resilientes

Os segmentos com melhor comportamento relativo foram aqueles ligados a:

receitas reguladas, como saneamento e parte de energia elétrica;

contratos de longo prazo, como logística ferroviária;

consumo doméstico resiliente, caso de saúde hospitalar e baixa renda imobiliária;

nichos operacionais com ganhos de escala ou verticalização.

No imobiliário, o banco vê a baixa renda como principal destaque, sustentada pela expansão do MCMV, pela elevada velocidade de vendas e por custos de construção mais controlados. Cury e Plano&Plano aparecem como exemplos mais claros desse movimento.

Em saúde, a fotografia é dividida, mas hospitais como Rede D’Or se beneficiaram de crescimento de volumes e melhora operacional, enquanto operadoras ainda sofrem com sinistralidade.

No setor elétrico, empresas com base contratada, reajustes tarifários e ativos regulados mantiveram melhor capacidade de absorver o juro alto, apesar de pressões financeiras e operacionais em alguns casos.

Setores mais vulneráveis

Na ponta mais fraca, o Safra destaca:

petroquímica

siderurgia

têxtil

parte do imobiliário de média e alta renda

empresas de capital intensivo ainda dependentes de refinanciamento contínuo

Esses setores sofreram com compressão de margens, maior custo da dívida, competição internacional, volatilidade cambial e menor flexibilidade de repasse.

A lógica de 2026: menos prêmio, mais risco de reprecificação

Para 2026, a conclusão do Safra é menos otimista do que a simples virada do ciclo de juros poderia sugerir. O banco argumenta que a inadimplência em alta e a desaceleração da atividade devem continuar pressionando os setores mais cíclicos e alavancados, mesmo com o início do afrouxamento monetário.

O ponto mais relevante é que a compressão dos spreads ocorrida em 2025 nos melhores créditos reduziu o colchão de proteção. Isso significa que, embora emissores de alta qualidade ainda devam atrair demanda institucional por proteção e carrego, o espaço para erro ficou menor.

O mercado exigirá mais discriminação entre emissores

A mensagem final do relatório é clara: a etapa atual do crédito privado brasileiro exige seletividade real, e não apenas alocação passiva por rating. O estresse do quarto trimestre de 2025 nos papéis IPCA+ mostrou que reprecificações rápidas seguem no radar, especialmente em ativos de duration longa.

Nesse contexto, o Safra defende uma análise mais fina de:

emissor

setor

estrutura de capital

capacidade de rolagem

liquidez

duration do papel

Síntese

O relatório do Safra sobre juros, spreads e créditos divergentes descreve um mercado em que o fim do aperto monetário não elimina a dispersão — ao contrário, tende a torná-la mais evidente.

Os nomes defensivos seguem amparados por caixa, previsibilidade e disciplina financeira. Já as companhias mais cíclicas ou alavancadas permanecem vulneráveis a juros ainda altos, spreads instáveis e execução operacional mais exigente.

Em outras palavras, o crédito privado brasileiro entrou em 2026 menos como uma classe homogênea de carrego e mais como um terreno de seleção rigorosa de risco.

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