Para Izak Benaderet, diretor da Porto Asset, perspectiva é de recuperação adiante, mas inadimplência corporativa preocupa

Após semanas de abertura nos spreads de crédito, o mercado pode já ter atingido o seu pior momento e as oportunidades de alocação começam a surgir. Mesmo assim, o diretor executivo da Porto Asset, Izak Benaderet, afirma, em entrevista ao Intraday, blog de mercados financeiros do Valor, que a visão ainda é de cautela com o aumento na inadimplência de pessoas físicas e de empresas, o que justifica uma postura cautelosa na seleção de ativos.

Valor: Como atravessaram a volatilidade dos mercados em março?

Izak Benaderet: Março foi definitivamente um mês difícil, com um evento que mexeu fortemente com as expectativas, em que o cenário-base acabou ganhando um inimigo: a alta do petróleo e todos os seus reflexos. Isso trouxe dificuldade para que o cenário anterior se concretizasse.

Valor: Como o Banco Central deve reagir a partir de agora?

Benaderet: Ninguém duvida que a Selic é restritiva e que está acima do razoável, mas a intensidade e a tempestividade dos cortes acabaram sendo revisitadas depois do evento, com o petróleo a US$ 100 ou mais. E o mais importante não é nem o nível, mas a perspectiva de que ele pode ir para US$ 120, US$ 150 e assim por diante. Entendemos que o BC, com a nova informação e com o peso que o custo de energia tem nas expectativas, deve promover um corte menor. Revisamos [a projeção de Selic no fim do ciclo] de 12,5% para algo como 13,5% e, dependendo de como isso se desenrolar, pode ser necessário interromper antes.

Valor: Preocupa o cenário corporativo de dificuldades financeiras?

Benaderet: Há um paradoxo relevante na questão da política monetária, porque também temos visto preocupação com a inadimplência. Tanto a pessoa física quanto a jurídica vivem um momento preocupante em termos de alavancagem. Isso aparece no mercado de crédito, que, desde março e agora em abril, tem sofrido bastante. O quadro é até mais preocupante do que na época das Lojas Americanas, pelo potencial de algo mais generalizado. Há diversos setores contaminados – petroquímica, siderurgia -, e o que chama atenção são as variações de preço das dívidas dessas empresas.

Valor: É um cenário generalizado ou de casos isolados?

Benaderet: Levantamos ali algo como 10 a 15 nomes que eram classificados como pouco arriscados até pouco tempo e hoje estão negociando a cerca de 70% do par, o que já indica uma probabilidade relevante de default. Isso acaba minando a capacidade dessas empresas de continuar fazendo capex, e o operacional começa a ser questionado. Também houve diversos cancelamentos de emissões de dívida nas últimas duas a três semanas. Praticamente todas foram canceladas. Como a liquidez do mercado está comprometida e todos estão do mesmo lado – o do resgate -, todos precisam vender. Como muitos têm os mesmos papéis, e o comprador final se retrai, forma-se um ciclo vicioso. O cenário corporativo, portanto, é bastante desafiador, afetando diversos setores. Além disso, há a situação das pessoas físicas, que já é um tema recorrente. O nível de endividamento está elevado, atingindo máximas, e temos observado – tanto internamente quanto por informações de players do setor – um aumento relevante da inadimplência.

Valor: O fim da guerra pode trazer alívio imediato a esse cenário?

Benaderet: Seria esperada uma queda relevante no preço do petróleo, o que abriria espaço para a Selic retornar ao patamar projetado anteriormente para 2026 e 2027. No entanto, há obstáculos importantes no curto prazo, como a questão fiscal. Observa-se alguma movimentação do governo em torno de incentivos fiscais, apoiados no ganho dos termos de troca – já que o Brasil é exportador líquido de petróleo, o que aumenta a receita, especialmente via Petrobras e sua contribuição fiscal. Esses incentivos deveriam ser pontuais, mas, se forem tratados como permanentes, a conta não fecha. Por isso, o mercado tem se mostrado mais cético em relação ao compromisso fiscal. A curva de juros mais longa já incorpora um prêmio de risco maior, refletindo essa mudança de percepção.

Valor: Houve mudança importante nas carteiras?

Benaderet: Nossos posicionamentos pouco mudaram. Sofremos em termos de marcação, mas, como não temos um nível elevado de alavancagem nas alocações, conseguimos absorver esse movimento. O mais importante é que, mesmo com a reversão da expectativa para a taxa terminal, embora o prêmio tenha diminuído em relação ao que víamos ao montar as posições, ele ainda existe. Continua havendo assimetria, especialmente considerando a possibilidade de um cenário mais desafiador para a atividade à frente.

Valor: E em relação à bolsa?

Benaderet: Já vínhamos com uma alocação em renda variável abaixo do nosso benchmark interno. Mas houve um fator específico na bolsa brasileira: a alta observada desde o segundo semestre do ano passado e ao longo do primeiro trimestre foi fortemente influenciada pela entrada de capital estrangeiro. Esse fluxo tem uma característica clara: concentração em empresas de maior capitalização. Assim, a alocação se concentrou em nomes como Petrobras, Vale e grandes bancos. Fizemos um estudo que mostra que, entre o último trimestre do ano passado e o primeiro deste ano, mais de 60% da alta da bolsa veio de poucos papéis ou setores. Ou seja, trata-se de um movimento bastante concentrado. Como nossa alocação em renda variável tem horizonte de médio e longo prazo e não está focada nesses poucos nomes, não nos beneficiamos dessa alta.

Valor: O pior já passou para o mercado de crédito?

Benaderet: Temos debatido bastante e acreditamos que o pior está passando. Os dados são públicos: houve resgates na indústria, mas entendemos que essa correção – principalmente para quem tinha menor alocação em crédito e mais caixa – já começa a abrir níveis interessantes para voltar a alocar. Houve certo exagero. Com o tempo, o movimento passou a incorporar mais “beta”, afetando o setor como um todo. Diante disso, começamos, de forma gradual, a aumentar a alocação em crédito. Fundos que estavam com mais caixa do que o nível histórico começaram a recompor posições, deixando a carteira mais alocada. Entendemos que este é um momento para começar a olhar oportunidades.

Valor: Quais são os riscos?

Benaderet: Em um ambiente como este – em que a oferta de crédito praticamente seca -, empresas mais alavancadas podem enfrentar dificuldades maiores. Por isso, estamos focando em nomes que ainda operam dentro de níveis aceitáveis de alavancagem, com espaço em covenants, e que têm mais condições de atravessar esse período. Temos feito uma alocação mais tática nesses casos. Chegamos a ter semanas sem nenhuma emissão no mercado. Inclusive empresas como montadoras, que historicamente captavam a CDI + 0,3%, tiveram que cancelar operações. Não se trata de um problema específico dessas companhias, mas da ausência de demanda, já que muitos investidores estão lidando com resgates.

Valor: A ausência de ofertas pode equilibrar a dinâmica dos spreads?

Benaderet: Quando há uma onda de resgates como a das últimas semanas, os gestores são obrigados a vender para fazer caixa e devolver recursos aos clientes. É preciso encontrar quem absorva esse volume. Normalmente, esse comprador é a tesouraria de bancos, casas mais especializadas ou investidores com horizonte de médio e longo prazo, que não estão pressionados por liquidez diária e podem carregar os ativos. Quando essas vendas acontecem e o impacto já foi refletido na cota, o fundo tende a estabilizar. A partir daí, surge o lado positivo: com a marcação mais baixa, o yield da carteira aumenta e melhora o retorno esperado dali em diante.

Valor: E no mercado de isentas?

Benaderet: Algo semelhante ocorreu no início do ano. Havia muita demanda e pouca oferta, o que levou a emissões com prêmios muito comprimidos – em alguns casos, bem abaixo das NTN-B equivalentes. O investidor aceitava isso porque, mesmo com prêmio menor, o benefício fiscal tornava o retorno líquido atrativo em relação a títulos tributados. O problema é que esses papéis são longos. Pequenas variações de spread geram perdas relevantes na marcação a mercado. Um movimento de 0,50 ponto ao ano em títulos de seis, sete ou dez anos pode representar perdas de vários pontos percentuais no valor do papel, levando investidores a resgatar no pior momento.

Valor: Gostam de NTN-Bs?

Benaderet: Gostamos bastante de juro real, principalmente nesses patamares de 7% a 7,5%. O IMAB-5 oferece um retorno interessante com um prazo relativamente curto, o que reduz o impacto de movimentos abruptos de mercado. Os prêmios estão bons. Sofremos nos últimos três anos, quando o juro real implícito no CDI foi de dois dígitos – algo difícil de competir. Mas temos confiança que, no cenário-base, o juro real deve apresentar um retorno próximo ao CDI.

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