A resposta regulatória do CMN ao caso Master atropela o processo de discussão sobre FIDCs, diz Yazbek

A Resolução CMN nº 5.343/2026, publicada em 28 de setembro, proíbe os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) de adquirir, direta ou indiretamente, créditos de origem judicial ou arbitral que não tenham alcançado “maturidade processual suficiente” (como descrito no §19 do Voto 73/2026-CMN, de 24 de setembro de 2026, que fundamentou a Resolução) para que se revistam de liquidez, certeza e exigibilidade. A proibição entra em vigor em 13 de outubro.

Em um padrão típico de normas editadas em resposta a crises, os fins são legítimos. O problema reside na falta de proporcionalidade e nos efeitos colaterais. No caso, esses efeitos recaem de forma particularmente grave para um setor cada vez mais relevante da indústria financeira brasileira: o de special situations. Esse artigo pretende mapear algumas das discussões envolvidas, uma vez que o problema, como quase sempre, reside nas simplificações.

Em linhas gerais, a indústria de special situations abrange estratégias de investimento alternativas, especialmente em empresas ou ativos em dificuldades. Geralmente, as estratégias adotadas em um determinado caso concreto combinam medidas de naturezas as mais diversas, que vão desde o uso de instrumentos da Lei nº 11.101/2005 (que, a partir da reforma promovida pela Lei nº 14.112/2020 passou a viabilizar soluções importantes, como os financiamentos DIP, a venda de unidades produtivas isoladas e a possibilidade de apresentação de planos alternativos pelos credores), até estruturas de financiamento via instrumentos de mercado (especialmente fundos de investimento, que podem ser usados para soluções específicas) e arranjos que permitam uma intervenção mais direta na gestão da companhia.

Esse setor cumpre papel importante no Brasil justamente pela permanente instabilidade econômica que marca o país e por uma série de elementos, estruturais ou conjunturais, que afetam o desenvolvimento da atividade empresarial – tornou-se famosa a expressão, de um importante advogado da área, de acordo com a qual o Brasil é um “eterno special situations”. Juros elevados, restrições de crédito, índices crescentes de inadimplência e um mercado de capitais que anda de lado aumentam a demanda por capital fora das estruturas convencionais.

Não é por outro motivo que, dentro do pacote de atividades de investimento englobadas pelo tema special sits, encontra-se o financiamento de litígios e demandas judiciais: investidores de perfil mais arrojado financiam, geralmente por meio de FIDCs, essas disputas em troca de parcela do resultado que venha a ser obtido ao final do processo. A operação envolve riscos evidentes — o resultado e o prazo da recuperação são incertos —, mas permite financiar disputas que, sem esse capital, poderiam simplesmente não sair do papel ou não chegar ao fim. Afinal, litigar tem custos e demora.

Foi também para acomodar esse perfil de investimento e atender a demandas razoáveis de mercado que a CVM criou, por meio da Instrução CVM nº 444/2006, os FIDCs Não Padronizados (FIDCs-NP), autorizados a adquirir direitos creditórios de maior complexidade e risco, entre eles os que resultem de ações judiciais em curso, constituam objeto de litígio ou tenham sido judicialmente penhorados ou dados em garantia.

O voto que fundamentou a Resolução CMN nº 5.343/2026 aponta, entre as preocupações que motivaram a edição da norma, as características peculiares desses ativos em comparação com recebíveis convencionais, que poderiam gerar “vulnerabilidades ao regular o efetivo funcionamento do mercado de capitais e de crédito” e estar associadas a “maiores oportunidades para a realização de fraudes ou manipulações destinadas a criar condições artificiais de demanda e preço, como observado recentemente em episódios envolvendo administradores de FIDCs em processo de liquidação” (§ 17).

Essa fundamentação não nasce de uma preocupação teórica. Ela está diretamente ligada às discussões que surgiram a partir do que vem sendo apurado seja no caso Master, seja no âmbito da Operação Carbono Oculto. Com efeito, esses casos deram origem a uma multiplicidade de debates, seja sob a efetividade da atuação dos órgãos de regulação e supervisão de mercado, seja sobre o conteúdo de suas normas. Alguns deles tendem a gerar frutos legítimos, como o aprimoramento do regime de identificação de beneficiários finais em estruturas de fundos de fundos, nas quais se torna progressivamente mais difícil identificar os reais detentores dos ativos.

Um outro exemplo de discussão legítima diz respeito à aquisição, por fundos, de ativos ilíquidos ou de difícil precificação e à forma pela qual esses ativos eram reavaliados nas carteiras, o que, naqueles casos, aparentemente levava à criação de resultados artificiais. À luz de tais questões, um controle mais rigoroso sobre os ativos adquiridos e sobre sua reavaliação, aliado a uma maior transparência em mais de uma dimensão, pode, de fato, ser uma resposta adequada.

Dias antes da edição da Resolução CMN nº 5.343/2026, inclusive, o Ministro Flávio Dino determinou à União, no âmbito da ADI nº 7.791/DF, a avaliação técnica e a reapreciação da Resolução CVM nº 175/2022, que disciplina os fundos de investimento, diante de preocupações relacionadas, entre outros aspectos, às operações envolvendo direitos creditórios. Muitas das considerações constantes da decisão do ministro apoiam-se sobre premissas equivocadas (é o caso da condenação genérica às estruturas de fundos de fundos), mas apontam para incômodos que, de uma forma ou de outra, devem ser enfrentados. Ou, ao menos, para questões sobre as quais é preciso iniciar um debate mais aprofundado.

O problema é que a Resolução CMN nº 5.343, na forma e nos termos em que foi promulgada, atropela qualquer processo de discussão (e vale aqui lembrar que, se a discussão fosse feita no âmbito da CVM, ela envolveria análises de impacto regulatório e seria submetida a audiência pública, ainda que, muito provavelmente, sem a mesma celeridade).

Fecha-se a porta para a aquisição de determinados ativos de difícil precificação (e aqui, aparentemente, a preocupação ia além daqueles casos acima referidos e envolvia também aparentes fraudes em precatórios do SUS, que também são atingidos pela norma, como se tem visto na mídia), mas, com isso, inviabiliza-se toda uma frente de atuação, todo um conjunto de instrumentos negociais que têm sido essenciais aos arranjos de special sits.

Aliás, como também é comum em soluções dessa natureza, criam-se outras oportunidades, nem sempre imaginadas por quem formula a norma. Primeiro, o mercado pode migrar para soluções menos transparentes, nem sempre sujeitas a regulação tão direta. Segundo, diante das limitações criadas, se tem apontado que poderá continuar operando nesse mercado apenas quem tem balanço próprio para ingressar diretamente nas operações, o que pode ainda gerar um grave efeito de concentração de mercado.

Novamente, há preocupações que são mais do que legítimas. Depois do que se apurou e do que ainda se vem apurando, é preciso fechar algumas portas que a complexidade assumida pela indústria de fundos acabou abrindo e que foram exploradas por agentes econômicos inescrupulosos.

Essa complexidade, porém, não veio do nada. Todo o setor de fundos estruturados (onde se enquadram os FIDCs) nasceu para viabilizar mecanismos legítimos de financiamento de atividades e de estruturação de negócios cada vez mais elaborados, em uma economia que demandava – e que ainda demanda – essas soluções. Se a resposta regulatória imediata foi uma pata de elefante e se não parece viável postular a mera revogação da norma, cabe agora à indústria abrir frentes de interlocução e mostrar como poderiam ser construídos arranjos alternativos. Os agentes de mercado começam já a se movimentar para tal, com uma postura que, longe de ser catastrofista ou de mera negação, aparenta ser propositiva. Espera-se que também os interlocutores públicos demonstrem a necessária compreensão das diversas variáveis com que se está lidando.

CADASTRE-SE no Blog Televendas & Cobrança e receba semanalmente por e-mail nosso Newsletter com os principais artigos, vagas, notícias do mercado, além de concorrer a prêmios mensais.