Burburinho esconde engrenagem cujo início remonta à crise financeira global de 2008, mas cenário atual é bem distinto daquele

Quem acompanha o noticiário financeiro global recentemente pode ter a impressão de que o mercado de crédito privado nos EUA está prestes a implodir. No entanto, o ruído atual das manchetes esconde uma engrenagem que conta uma história bem diferente, cujo início remonta à crise financeira global de 2008.

Pressionados pelas amarras regulatórias da chamada Regra de Volcker, os bancos americanos tradicionais reduziram drasticamente suas carteiras de empréstimos corporativos nos anos seguintes. Essa retração estrutural abriu espaço para o surgimento e a consolidação do crédito privado nos EUA. As grandes gestoras capturaram essa lacuna lançando fundos institucionais de “direct lending”, que cresceram de modestos US$ 300 bilhões há uma década para mais de US$ 1,5 trilhão atualmente.

No início, essas estruturas eram majoritariamente fundos fechados (“drawdown funds”), desenhados sob medida para investidores institucionais que buscavam prêmios maiores do que os mercados públicos tradicionais, sem necessidade de liquidez no curto prazo. Com o passar do tempo e a busca por escala, a indústria encontrou uma forma de expandir seus ativos, abrindo o crédito privado para o varejo e o private banking. Contudo, para tornar um produto ilíquido aceitável a esse público, criaram fundos abertos com janelas de resgate trimestral.

O problema é estrutural: os empréstimos corporativos subjacentes têm prazos de três a cinco anos, gerando um descasamento crônico com a liquidez exigida pelo investidor. A saída para tentar alinhar esses riscos foi impor tetos de resgate (“gates”) de 5% ao trimestre.

Esses veículos sofreram ruídos recentemente, após alguns casos pontuais de inadimplência que levantaram dúvidas sobre os processos de “valuation” dos portfólios. Por serem ativos privados e sem cotação em bolsa, a marcação depende das premissas dos próprios gestores, referendadas por auditores. O temor de que alguns fundos tenham ativos mal precificados gerou desconfiança e fez com que investidores corressem para a saída. Como a maioria não conseguiu passar pela porta estreita dos 5%, o represamento dos saques exacerbou os ruídos na mídia.

Apesar do barulho das manchetes, o cenário passa longe de significar um risco sistêmico como o de 2008, por dois fatores. O primeiro é a alavancagem limitada dos fundos, que hoje orbita a casa de 1x a 2x, ao contrário do endividamento explosivo dos bancos no passado; o risco de perda está restrito ao investidor, sem contaminar o sistema. O segundo é que os criticados gates funcionaram exatamente como projetados, impedindo vendas forçadas de ativos no mercado secundário.

Muito além do ‘direct lending’

O crédito privado nos EUA vai além do balanço corporativo clássico e engloba ativos reais e fluxos de caixa altamente específicos. Isso inclui “asset-based finance” (crédito lastreado em recebíveis corporativos, como frotas de aviação), “specialty finance” (exemplos: financiamento de litígios jurídicos e royalties) e “distressed debt”. A beleza desses segmentos é que seus retornos possuem baixíssima correlação com mercados e a economia tradicional.

Embora o direct lending atraia os holofotes, os gestores de nicho focados em estratégias especializadas representam menos de 10% do volume total da indústria. É justamente nessa parcela minoritária e menos óbvia do mercado que residem as assimetrias para a alocação, onde os ruídos atuais não têm efeito.

Fundos abertos vs. fechados

A mecânica de custos dos fundos abertos (“evergreens”, “interval funds” e BDCs não listados) pune o retorno do investidor. A performance é paga anualmente sobre o valor de portfólio estimado pelo gestor e referendado por auditores, uma dinâmica que se mostrou distorcida em casos recentes de inadimplência de crédito.

Em contrapartida, os fundos fechados operam no modelo americano de “drawdown”, que exige como moeda de troca aceitar um fluxo de caixa imprevisível, já que o capital é chamado e devolvido aos poucos, por demanda do gestor. Em compensação, o grande diferencial está na performance, que só é paga após o investidor receber um retorno preferencial sobre o fluxo de caixa efetivamente realizado (6% a 8% ao ano calculado como TIR, taxa interna de retorno). Na prática, o gestor só recebe após devolver o capital do investidor acrescido da taxa de retorno contratual, alinhando interesses entre gestor e investidor no longo prazo.

O crédito privado veio para ficar, mas extrair seu valor real é uma tarefa complexa que exige tempo e alta especialização. Alocadores qualificados superam os ruídos ao construir gradualmente um portfólio em fundos fechados de nicho, um processo que requer acesso, diligência e seleção. Diversificar fundos fechados de nicho ao longo de várias safras resolve o problema do fluxo de caixa. O capital devolvido pelos fundos antigos financia as chamadas dos novos, capturando o retorno real da classe de ativo sem a ilusão de liquidez do varejo.

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